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title: 中钨高新（000657）· 三季报预告与估值研判
subtitle: 钨全产业链龙头 —— 预告「基本符合预期」，估值锚在钨价
source: 数据：腾讯自选股接口（westock）、公司公告（10-13 业绩预告、8-25 调研纪要）、券商研报（东吴 10-14 / 国信 9-23 / 天风 9-20）、中国钨业新闻 / 钢联 ｜ 收盘口径 2026-10-15
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一句话定位：五矿集团钨全产业链唯一上市平台（矿山—冶炼—硬质合金—PCB 微钻）。2026 年前三季度预告归母 29–31 亿，重述后同比 +219%~241%。业绩爆发由钨价与微钻双轮驱动；核心矛盾是钨价自 3 月峰值回落 70% 后仍在下行探底，股价已先于业绩调整。

## 结论速览

| 问题 | 结论 |
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| 预告是否符合预期 | 基本符合：同比 +219%~241%，但 Q3 单季环比 Q2 约 -20%；东吴明说「基本符合我们预期」 |
| 但边际在下修 | 东吴将 2026–27E 归母从 51/54 亿下调至 42/51 亿——当期「符合」，未来在打折 |
| 增长成色 | 高增长真实（H1 归母 20.8 亿），但现金转化弱：H1 经营现金流 -12.55 亿、资产减值 7.04 亿 |
| 当前估值 | PE-TTM 35.8x（已披露）/ ≈29.3x（含 Q3 中值）；2026E ≈23–24x；PB 8.9x 偏高 |
| 估值锚 | 钨价而非当期 PE：钨价企稳则 2027E×20x 支撑 41–46 元；再下台阶则 31–34 元档 |
| 关注点 | 三季报（预计 10 月下旬，去年 10-26）+ 钨价止跌；支撑 44 / 40–42，压力 47.7 / 50.5 / 55.6 |

## ① 预告拆解：同比高增，环比走弱

| 项目 | 本期预告 | 上年同期（调整前 → 调整后） | 同比 |
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| 归母净利 | 29–31 亿 | 8.46 → 9.08 亿 | +243%~267%（披露）/ +219%~241%（重述后） |
| 扣非净利 | 29–31 亿 | 7.81 亿 | +271%~297% |
| 基本 EPS | 1.27–1.36 元 | 0.38 → 0.41 元 | — |

- Q3 单季推算：8.24–10.24 亿（中值 9.24 亿，同比 +127%~+182%）；Q2 单季 11.55 亿 → 环比约 -11%~-29%
- 重述说明：2025 年 12 月现金收购衡阳远景钨业 99.97%，按同一控制下合并追溯调整基数
- 业绩原因（公司口径）：钨精矿均价同比上涨 + 全产业链成本优势；PCB 微钻量价齐升
- 市场反应：预告后两日连跌（-3.1%、-5.3%）；主因是钨价与板块杀跌（厦钨 / 章源 / 翔鹭同日 -4.5%~-5.6%），非预告本身

## ② 利润从哪里来：上游吃钨价，下游吃 AI

- 2026H1：营收 163.85 亿（+108.5%）、归母 20.76 亿（+280.5%）、综合毛利率 30.4%
- 分部收入（H1）：其他硬质合金 56.1 亿（+209%）、精矿及粉末 53.2 亿（+94%）、切削刀具 26.1 亿（+53%）、难熔金属 24.0 亿（+89%）
- 子公司 2025 年净利（国信测算）：柿竹园 9.9 亿（净利率 44%）、远景钨业 1.6 亿；株硬 5.1、金洲精工 3.6（净利率 25%）、株钻 1.0 亿
- 资源底盘：在产矿钨精矿约 1.1 万标吨 / 年（全国 8.5%）；托管三矿（新田岭 / 瑶岗仙 / 香炉山）承诺 2029 年底前注入
- 成长线：金洲 6 个微钻扩产项目（合计近 8 亿支 / 年，已 2 个达产）；株硬钻针棒料市占率近 30%
- 读法：上半年的高利润里，钨价贡献大于微钻——所以钨价是估值的第一变量

## ③ 核心变量：钨价仍在寻底

| 时点 | 65% 黑钨精矿 | 相对峰值 |
| --- | --- | --- |
| 2025 年均价 | ≈21.1 万 / 吨 | — |
| 2026-01（年初） | ≈46 万 / 吨 | — |
| 2026-03（峰值） | 102–105 万 / 吨 | 炒作顶 |
| 2026-07 中旬 | 40.5 万 / 吨 | -61% |
| 2026-10-14 | 31.5 万 / 吨 | -70%（较年初 -31.5%） |

- 现货状态：下行探底、杀跌情绪主导，下游推迟采购；市场寄望 Q4 刀具备货（东吴：「期待年底补库带来价格弹性」）
- 对盈利的影响：精矿与粉末业务与钨价关联度高；价格下行期资源端利润收缩，存货面临减值（H1 已计提 7.04 亿）
- 中期支撑：配额管控与供给刚性；五矿平台整合（长期）。短线定价仍看现货，钨价不止跌则缺乏上修催化

## ④ 估值：不便宜，锚在钨价

| 口径 | 数值 | 说明 |
| --- | --- | --- |
| 总市值 | ≈1007 亿 | 收盘 44.19 元 |
| PE-TTM（已披露） | 35.8x | TTM 归母 28.1 亿 |
| PE-TTM（含 Q3 预告中值） | ≈29.3x | ≈34.3 亿（未审） |
| PE 2026E | 23–24x | 券商 42–43 亿 |
| PE 2027E | 19–22x | 46–52 亿 |
| PE 2028E | 16–19x | 52–62 亿 |
| PB | 8.9x（含 Q3 ≈8.3x） | 周期股里偏高 |
| PS-TTM | 3.8x | 营收 TTM 261.7 亿 |
| 股息率 | 0.5% | 分红吸引力弱 |

- 板块参照（10-14）：申万小金属 PE 33.7x / PB 4.36x；申万其他小金属 39.6x / 3.23x；聚源钨概念 PE 16.5x / PB 2.93x
- 位置：PE 与「小金属」整体接近，但相对「钨概念」仍是大溢价；PB 8.9x 高于小金属（4.4x）与钨概念（2.9x）
- 溢价买的是两条成长线：五矿矿山注入期权 + 金洲 AI 微钻；两条都真实，但兑现需要时间
- 压缩锚：现价 ≈ 2027E 中性（46–52 亿）× 19–22x。给 20x → 41–46 元；给 15x → 31–34 元
- ⚠️ 若钨价再下台阶、2027E 降到 35–40 亿，现价仍对应 25–29x，还有下修空间

## ⑤ 财务质量与异常信号（引擎体检）

- 引擎财报风险分级：🔴 高风险——净利为正、经营现金流为负（H1 -12.55 亿、TTM ≈ -5.5 亿）
- 解释：主因原料采购现金支出与营运资金扩大（天风口径），非账务疑点实锤；但下行期存货与减值风险真实（H1 减值 7.04 亿）
- 比率扫描（引擎）：资产负债率 60.5%、应收 / 收入 32%、存货 / 收入 35%、收现比 82%，均为「观察」级
- 引擎风控矩阵：现金流质量「高」、估值「中」，其余项「低」
- 读法：现金流修复 + 存货去化，是比净利增速更值得盯的先行信号

## ⑥ 盘面与资金（2026-10-15 收盘）

- 价格：收 44.19 元（-5.3%），成交 22.9 亿、换手 3.5%；较 6-25 收盘峰值 105.45 元回撤 58.1%，较盘中峰 113.76 元回撤 61.2%
- 均线：MA5 47.7 / MA20 55.6 / MA250 50.5，价格位于全部均线下方
- 超卖度：RSI6 ≈5.7（极端超卖）；趋势未止跌前，超卖不等于见底
- 资金：主力净流出——当日 -2.82 亿、5 日 -6.03 亿、10 日 -19.93 亿、20 日 -28.10 亿
- 板块联动（今日）：厦门钨业 -5.31%、章源钨业 -4.53%、翔鹭钨业 -5.56%
- 提示：高波动高换手品种，主力持续流出环境下的反弹属博弈性质

## ⑦ 情景与跟踪清单

| 情景 | 触发条件 | 参照区间 |
| --- | --- | --- |
| 乐观 | 钨价止跌 + 补库启动 + 注入推进 | 修复至 50–56 元（年线上方） |
| 中性 | 钨价磨底，Q4 符合下调后预期 | 44–48 元区间反复 |
| 悲观 | 钨价跌破 30 万 + 减值扩大 / 2027E 再下修 | 下看 37–41 元（1 月平台） |

- 跟踪①：三季报正式披露（预计 10 月下旬，去年 10-26）——看存货、减值、现金流三个细节
- 跟踪②：黑钨精矿周报价能否止跌（现 31.5 万；关注 30 万关口与年底备货）
- 跟踪③：托管矿山注入与柿竹园万吨技改进度公告；跟踪④：金洲新产能达产与订单
- ⚠️ 反证条件：钨价 30 万以下 + 主力资金继续大额净流出 → 盈利与估值双下修未结束

数据来源：腾讯自选股接口 + 公司公告、券商研报（东吴 / 国信 / 天风）、中国钨业新闻、钢联；收盘口径 2026-10-15。数据分析，不构成投资建议。