万凯新材 301216 深度分析

三件事必须分开看。

第一，归母 9.13 亿，扣非只有 3.69 亿。 非经常性损益 5.44 亿，占归母 59.6%。Q3 单季归母 3.51 亿里，3.28 亿不是瓶片赚的。

第二，主业 Q3 已经熄火。 单季扣非走成 0.40 亿 → 3.06 亿 → 0.23 亿。Q3 环比跌 92.4%，同比 2025Q3 的 0.23 亿原地踏步。

第三，9.37 倍 PE 是幻觉。 19.64 亿转债全额转股要摊薄 30.4%，稀释后扣非 PE 是 34.6 倍；扣非 ROE 只有 5.0%。

现价 16.24 买的不是 9 倍 PE，是一个周期顶部盈利加 30% 稀释的期权。

2026 三季报于 10-26 晚披露。四个数字摆在一起，故事就清楚了。

再看单季扣非，这是全篇最关键的一张表。

Q2 那个 3.06 亿是一次性的景气脉冲，Q3 立刻回到 0.23 亿。同比零增长，环比接近归零。

归母为什么还在涨？因为非经常性损益接力了。

H1 那 2.16 亿；半年报写明是金融资产公允价值变动及处置损益 1.31 亿、非流动资产处置损益 0.90 亿。Q3 的 3.28 亿没有取得公开明细，只能由累计数倒推，性质待公司说明。

一句话：主业在爬坡，但爬得很慢。报表好看，靠的是卖资产与浮盈。

万凯是聚酯瓶片（PET）四大龙头之一。这是一个典型强周期生意，加工费就是全部利润。

同业惨状可以当参照：华润材料 2024 年亏 5.7 亿，三房巷亏 4.87 亿。*三房巷现在已经是 ST 三房，股价 1.45 元。

供给端确实在改善。国内瓶片设计产能 2167 万吨，2026 上半年只新投 20 万吨。CR4 接近 80%，行业自律性比过去强。约 9% 产能已投产超 20 年，出清空间存在。

但需求端不给力。隆众资讯的判断是：下半年旺季过后需求季节性走弱，加工费再度回到低位。Q3 扣非 0.23 亿，就是这句话的财务翻译。

所以周期位置不是"底部反转刚开始"，更像是"修复走完一半，卡在半山腰"。

这一条最容易被忽略，但它直接决定每股价值。

强赎条件已经摸到门口。公告写明；10-09 至 10-22 已有 10 个交易日收盘不低于 14.50 元（转股价 130%）。规则要求 30 个交易日中 15 个交易日达标。

现价 16.24，比强赎线 14.50 高出 12%。转股价值 145.7 元，深度价内。

这意味着两件事。要么公司启动强赎，转债持有人转股后卖出，新增 1.76 亿股抛压涌进市场。要么公司继续不赎回，转债继续充当悬顶。

三季报披露的稀释 EPS 是 1.24，基本 EPS 是 1.59。官方自己已经承认了 22% 的稀释。

熬过 2024 至 2025 年那轮亏损，代价写在负债表上。

经营质量也要打折看。

现金流只有净利的 54.5%，因为非经常性收益没有现金流入。扣非 ROE 5.0%，这才是主业真实回报率。

71.58 亿有息负债，按 3.5% 算年利息约 2.5 亿。这个数字要跟全年 4 亿左右的扣非利润放在一起看。

市场给的标签是 9.37 倍 PE。这个数字是按含非经常的归母算的。

再看一致预期与同行。

注意 2026 那 9.98 亿里，已经有 5.44 亿是非经常。用含非经常的预期去算 PE，等于把卖资产当成持续经营。

同行横向对照（2026-10-27 实时）：

万凯 PB 1.36，在组里不算贵。但 PB 便宜不代表赚钱，周期股的 PB 便宜往往意味着 ROE 已经见顶。

筹码结构比银轮那类票好得多：90% 集中度 16.25（银轮 28.45）；平均成本 17.34 只高出现价 6.3%。套牢盘离得近，一旦放量容易化解。

资金面：20 日主力净流出 1.40 亿，10 日流出 6174 万；5 日回流 706 万，今日流出 2418 万。融资余额 5.36 亿。

注意 10-26 那根线。 三季报前一个交易日涨 13.15%，成交 38.4 万手；是 20 日均量的 2.8 倍。财报当晚公布，次日跌 3.68%。这是典型的抢跑与见光。

股东结构：浙江正凯集团持股 32.93%，沈志刚 5.84%，控制权稳定。机构在撤：衢州复朴减 556 万股、宁波长江奇湾减 162 万股、拓牌减 33 万股。股东户数 3.47 万户，比上期减 16.4%，筹码在向少数人集中。

红旗 0 项。但清单没覆盖的两条风险更实在：30.4% 的转债摊薄；和 41.57 亿净有息负债。