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title: 联亚药业 估值与财报
subtitle: PE-TTM 54 倍，比化学制剂板块高 15%，贵在增速不在口径
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source: westock 数据；个股为 2026-11-02 收盘，板块估值 EndDate 2026-10-30
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## 结论：比板块贵 15%，贵在增速

```callout info 一句话
现价 18.92 元，PE-TTM 54.2 倍，化学制剂板块 47.0 倍，溢价 15%。
这个溢价买的是 2026 年约 37% 的利润增速。
按 45–50 倍 2026E 给合理区间 15.5–17.5 元，现价高出 8%–22%。
```

```kv cols=3
现价: 18.92 元
总市值: 168.7 亿元
PE-TTM: 54.2 倍
PB: 5.2 倍
PS-TTM: 16.7 倍
2026E PE: 54 倍
```

## 财报：利润干净，Q3 单季加速

| 指标 | 2026 前三季 | 同比 | 2025 全年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7.47 亿 | +18.1% | 8.95 亿 |
| 归母净利 | 2.26 亿 | +58.3% | 2.28 亿 |
| 扣非净利 | 2.24 亿 | — | 2.23 亿 |
| 毛利率 | 59.5% | +6.5pct | 55.7% |
| 净利率 | 30.3% | +7.7pct | 25.4% |
| 经营现金流 | 2.84 亿 | +26.1% | 3.23 亿 |
| 研发费用 | 0.67 亿 | — | 1.01 亿 |

```callout ok 质量三问
- 扣非占归母 99.1%，利润没有靠非经常性损益。
- 经营现金流是净利的 1.25 倍，回款正常。
- 资产负债率 9.9%，无有息负债，账上现金 13.3 亿。
```

2025 年归母下滑 12.4% 是基数问题。2024 年含 0.79 亿非经常性损益，占归母 30.5%；2025 年扣非仍增长 23.2%。

```callout warn Q3 唯一瑕疵
- Q3 营收 2.55 亿，同比 +33.0%。
- Q3 归母 0.85 亿，同比 +113.9%。
- Q3 毛利率 55.1%，同比 +5.1pct。
- 但比上半年 61.8% 低 6.8pct，年报要看是结构还是降价。
```

## 估值：PE 溢价 15%，PB 溢价 56%

| 对象 | PE-TTM | PB | PS-TTM | 隐含ROE | 口径 |
|---|---|---|---|---|---|
| 联亚药业 | 54.2 | 5.2 | 16.7 | 9.7% | 2026-11-02 收盘 |
| 化学制剂 | 47.0 | 3.36 | 4.23 | 7.1% | 申万三级 2026-10-30 |
| 化学制药 | 47.0 | 3.17 | 4.08 | 6.8% | 申万二级 2026-10-30 |
| 医药生物 | 40.1 | 2.58 | 2.51 | 6.4% | 申万一级 2026-10-30 |
| 华海药业 | 26.2 | 2.52 | — | 9.6% | 制剂出口 |
| 京新药业 | 13.9 | 1.64 | — | 11.8% | 制剂与原料药 |
| 仙琚制药 | 18.9 | 1.49 | — | 7.9% | 甾体制剂 |

```callout info 三句拆穿数字
- 板块自身不便宜：化学制剂 PE 处 67% 分位，PB 处 64% 分位。
- PS 16.7 倍看似离谱，因联亚净利率 30.3%，板块仅约 9.0%。
- 按净利率归一后 PS 约 5.0 倍，对板块 4.2 倍，溢价 18%。
```

与华海、京新、仙琚比，联亚 PE 是 2–4 倍。传统制剂业务给不了这个倍数，市场按“美国首仿 + 高毛利”定价。

## 风险：三条硬约束

```callout warn 先看这三条
- 客户集中：2025 年第一大客户 Ingenus 占收入 55.6%。
- 美国依赖：海外收入超六成，关税与 FDA 检查都能改预期。
- 单品周期：结合雌激素缓释片 2025 年 10 月获批，带 180 天独占期。
```

| 项目 | 现状 | 影响 |
|---|---|---|
| 流通盘 | 1.17 亿股，流通市值 22 亿 | 首日 +402%，换手率 27%–50% |
| 股价位置 | 18.92 元，高点 42.15 元 | 回撤 55%，仍是发行价 2.7 倍 |
| 研发费用率 | 9.0%，2025 年 11.3% | 管线投入下降，需跟踪 |
| 解禁 | 首发限售 2027 年 10 月 | 近一年无大额解禁 |

验证窗口是 2026 年报，预计 2027 年 4 月。若 Q4 归母与 Q3 持平，全年约 3.11 亿，对应 54 倍 PE。首仿独占期结束后，2027 年增速可能回落；模型口径（无机构覆盖）给 +3.7%，不能当共识，但方向要防。