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景旺电子 603228 · 深度研判
Q3 单季扣非 +337%，股价却从高点回撤 42.7%
结论先行。业绩已经兑现，估值还没被确认。市场用两个月跌了 42.7%，把这轮修复当成一次性事件。
核心结论
Q3 扣非 10.42 亿、同比 +337%，单季利润超过上半年总和。股价同期从 111.75 跌到 64.00。业绩与股价背离，是本轮研判的全部矛盾。
- 最新价
- 64.00 元
- 总市值
- 688.13 亿
- PE TTM
- 36.2 倍
- 扣非 PE TTM
- 45.6 倍
- PB
- 3.69 倍
- Q3 年化 PE
- 16.9 倍
- 距 250 日高点
- -42.7%
- 主力 20 日净额
- -12.15 亿
- 获利筹码占比
- 0.83%
- 多头逻辑：Q3 毛利率 33.7%，接近深南 31.7%。
- 空头逻辑：Q3 单季靠顺价修复与低基数，未证明可持续。
- 关键锚：A 股 64.00 元，等于 H 股发行价 69.88 港元的折算价。
盘面：主跌段未结束
数据
| 收盘价 | |
|---|---|
| 10-08 | 97.89 |
| 10-09 | 96.98 |
| 10-12 | 96.09 |
| 10-13 | 98.51 |
| 10-14 | 94.66 |
| 10-15 | 90.21 |
| 10-16 | 90.5 |
| 10-19 | 86.9 |
| 10-20 | 88.38 |
| 10-21 | 90 |
| 10-22 | 82.43 |
| 10-23 | 81.2 |
| 10-26 | 74.77 |
| 10-27 | 74.55 |
| 10-28 | 76.92 |
| 10-29 | 69.23 |
| 10-30 | 65.43 |
| 11-02 | 64 |
| 项目 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|
| 均线 MA5 / MA10 | 70.03 / 76.69 | 空头排列，价在 MA5 下方 |
| 均线 MA20 / MA60 | 86.02 / 93.30 | 反弹第一压力 86 元 |
| RSI6 / RSI12 | 13.2 / 21.9 | 极端超卖，但不等于见底 |
| MACD 柱 | -5.27 | 死叉延续，未收敛 |
| 平均筹码成本 | 92.93 | 上方套牢盘极重 |
| 获利筹码占比 | 0.83 | 几乎全员亏损 |
| 主力 5 / 10 / 20 日 | -6.12 / -10.88 / -12.15 亿 | 连续净流出 |
| 小单净额 | +0.28 亿 | 散户接盘，机构离场 |
129 个交易日从 53.13 涨到 113.60，涨 113.8%。回撤 78.6% 位在 66.07，已破。下一支撑看 60 元与起涨区 53 元。
Q3 单季重建：利润跳变有多陡
| 季度 | 营收 亿 | 毛利率 % | 归母 亿 | 扣非 亿 | 扣非同比 % |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026Q1 | 38.92 | 18.76 | 2.33 | 1.89 | -18.3 |
| 2026Q2 | 47.19 | 21.43 | 3.69 | 2.76 | -48.6 |
| 2026Q3 | 66.21 | 33.74 | 10.14 | 10.42 | +337.5 |
| 2025Q3 | 39.88 | 21.96 | 2.99 | 2.38 | +20.4 |
单季毛利率从 21.4% 跳到 33.7%，两个月抬升 12.3 个百分点。这不是行业常态，是产品结构与顺价同时发力。
营收 66.21 亿取自三季报。毛利率用累计毛利倒算，Q3 毛利 22.34 亿除以 66.21 亿。扣非 10.42 亿高于归母 10.14 亿，说明 Q3 有非经常性损失。
利润跳变的三层来源
2025 年汽车电子收入 69.53 亿，占 45.4%。长周期锁价下，年降 1% 至 5%，涨价无法即时传导。合同到期后重定价，被压制的利润在 Q3 集中收回。
2025 年通信与数据基础设施收入 15.91 亿，占 10.4%。2026 年 1 至 4 月 8.33 亿，占比 15.6%。AI 相关 PCB 占比由 1.3% 升至 5.0%。800G 以上光模块板良率超 85%。
2025Q3 扣非仅 2.38 亿，是全年低点。2026H1 含约 1.23 亿汇兑损失，去年同期为 0.38 亿收益。基数差放大了同比增速。
- 材料端仍在涨：7628 电子布从 4.4 元/米涨到 13 元/米，累计超 195%。
- 2026 年 1 至 4 月 PCB 毛利率仅 12.3%，汽车电子毛利率 13.8%。
- 真正的弹性来自议价窗口打开，不是长期超额定价能力。
估值：静态贵，动态便宜
| 口径 | 数值 | 判断 |
|---|---|---|
| PE TTM | 36.2 倍 | 高于板块 33.4 倍 |
| 扣非 PE TTM | 45.6 倍 | 同业第二高 |
| Q3 扣非年化 PE | 16.5 倍 | 显著低估 |
| PB | 3.69 倍 | 板块 5.40 倍，折价 |
| 隐含 ROE | 10.2% | 板块 16.2%，折价有因 |
| 加权 ROE 前三季 | 11.82% | 同比 +3.62 个百分点 |
| 申万 PCB 板块 PE 分位 | 51.2% | 中位 |
| 申万 PCB 板块 PB 分位 | 88.0% | 高位 |
PB 3.69 低于板块 5.40，不是低估。景旺隐含 ROE 10.2%，只有板块 16.2% 的六成。H 股募资约 49.61 亿港元摊厚净资产，PB 被进一步压低。一年期视角，折价由 ROE 解释。
同业横评：毛利率分水岭
| 公司 | 股价 | 市值 亿 | PE TTM | 扣非 PE | 毛利率 % | 净利率 % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 沪电股份 | 86.05 | 1659.5 | 24.7 | 30.3 | 39.9 | 23.5 |
| 深南电路 | 227.88 | 1552.2 | 30.6 | 37.9 | 31.7 | 15.5 |
| 胜宏科技 | 135.02 | 1327.0 | 29.8 | 35.9 | 33.6 | 18.8 |
| 生益电子 | 65.43 | 562.9 | 24.8 | 29.5 | 33.9 | 18.6 |
| 鹏鼎控股 | 54.06 | 1252.9 | 33.2 | 59.5 | 24.5 | 9.1 |
| 奥士康 | 55.88 | 177.3 | 36.9 | 39.2 | 24.2 | 7.3 |
| 崇达技术 | 15.52 | 191.5 | 29.0 | 29.9 | 23.4 | 6.9 |
| 景旺电子 | 64.00 | 688.1 | 36.2 | 45.6 | 25.1 | 9.8 |
景旺 TTM 毛利率 25.1%，是八家中的倒数第四，落后沪电 14.8 个百分点。Q3 单季 33.7% 已追到第二梯队。扣非 PE 45.6 倍最高，说明市场已给修复一定定价。
业务结构与 AI 占比
- 2023AI 占比 7.2%通信与数据基础设施口径
- 2025通信占 10.4%收入 15.91 亿，同比 +70.7%
- 2026年1-4月通信占 15.6%收入 8.33 亿，同比 +114.6%
- 2026年1-4月AI 相关占 5.0%由 2025 年 1.3% 抬升
- 汽车电子 2025 收入
- 69.53 亿
- 汽车电子占比
- 45.4%
- 全球前十大 Tier1 覆盖
- 8 家
- 汽车电子毛利率 2023
- 31.1%
- 汽车电子毛利率 2026年1-4月
- 13.8%
- 量产能力
- 40 层以上高多层
- HDI 能力
- 6 阶 22 层与 mSAP 14 层
汽车板仍是基本盘，AI 板是弹性来源。两者合计解释了 Q3 的利润跳变，但方向相反：一个靠修复，一个靠增量。
财务质量与排雷
| 项目 | 数值 | 判断 |
|---|---|---|
| 收现比 | 100% | 正常 |
| 净现比 | 85% | 基本匹配 |
| FCFF | -43.15 亿 | 资本开支吞噬 |
| 应收账款 | 72.96 亿 | 较 2025 末 +55.4% |
| 应收 / 净利 | 4.0 倍 | 引擎标黄 |
| 存货 | 47.52 亿 | 较 2025 末 +88.9% |
| 资产负债率 | 50.48% | 偏高 |
| 有息负债 | 75.74 亿 | 货币资金 82.62 亿 |
| 财务费用 前三季 | 2.62 亿 | 同比 +1234% |
| 研发费用 前三季 | 7.76 亿 | 占营收 5.36% |
引擎十项排雷：0 项红线、1 项关注、8 项数据不足。应收增速 55% 与存货增速 89% 都高于营收 37%，需核账龄与减值。风险矩阵 34/250 分，评级低风险，其中估值风险单项最高。
产能与资本开支：2027 年的折旧压力
| 项目 | 投资 | 进度 |
|---|---|---|
| 珠海金湾高阶 HDI 厂 | 32 亿 | 年产 80 万㎡，2026 年中试产 |
| 超高多层 PCB 智能制造 | 43.88 亿 | 建设周期 24 个月 |
| 珠海基地升级改造 | 10 亿 | 2025 下半年完成 |
| 关键工序产能强化 | 8 亿 | 2027 年内投产 |
| 泰国基地 | 未披露 | 2026 年内投产 |
两年规划总投资近百亿。2027 年折旧将上台阶，利润弹性会被部分吃掉。这是动态 PE 16 倍需要打折的原因之一。
三种情形与关键价位
| 情形 | 假设 | 2027 净利 亿 | 给 PE | 对应股价 元 |
|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 毛利率不低于 30%，AI 占比破 15% | 42 | 30 | 117 |
| 中性 | 毛利率回到 27% 附近，顺价部分留存 | 35 | 25 | 81 |
| 悲观 | 顺价一次性，毛利率回落至 25% | 25 | 20 | 47 |
压力位 70.03（MA5）、76.23（0.618 回撤）、86.02（MA20）、92.93（平均成本）。支撑位 62.50（11-02 低点）、60.00（整数关）、53.13（起涨点）。H 股发行价折算 64.00 元，现价正好平价。
验证清单：三条硬指标
- 2027 年 1 月年报预告，看 Q4 单季毛利率能否守住 30%。
- 2027 年半年报，看 AI 相关 PCB 占比能否从 5% 升到不低于 10%。
- 每季跟踪应收与存货增速，需回落到营收增速附近。
技术面仍是空头排列，主力 20 日净流出 12.15 亿，无承接信号。左侧不见放量止跌不抄底。确认信号为成交额回到 30 亿以上并收阳，同时 5 日主力资金转正。
以上为数据研判，不构成投资建议。